文 | 文娱成本论 Iris

皆说本年是文旅上市大年，非论是已顺利的陕西旅游、印象大红袍，如故正在递表港交所的瘦西湖、晴朗上河园，以及引诱中的婺源文旅、云台山旅游、银基文旅……他们关于市集资金的需求皆是嗷嗷待哺。

陕西旅游有《长恨歌》、瘦西湖有“大运扬州”夜间游船演艺名堂、印象大红袍和晴朗上河园自己就以演艺出名。比拟传统山水型的上市公司，这几家均更有文旅的代表性。

关于他们来说，有一个成本标杆可能即是张家界（本文均指这家上市公司，它不持有武陵源大门票资源、不持有天门山景区资源）——一家被芒果系从收歇边际救记忆的“文+旅”引诱的践行者。

客岁1月，小娱便讨论过这个问题：为什么成本市集不看好电广传媒重整张家界？本年5月，张家界停牌后复牌，脱帽摘星。7月，一份沟通大庸开业时的两场演唱会的公告讦布，鲜艳着大庸“新救火队”的崇拜运转运作。

然则，成本市集对此并不买账。印象大红袍上市首日暴跌35%，于今股价仍是腰斩；陕西旅游较上市首日收盘价跌去四成；张家界复盘后股价整个下行，较停盘前的8.26元/股下落约26%。另一边，电广传媒从本年1月中旬起股价坐“滑滑梯”，较1月跌去一半，可见张家界的新动向未给激动在成本市集上带来任何起色。

文旅部数据暴露，本年“五一”假期，世界国内出游3.25亿东说念主次，同比增长3.6%；国内出游总浮滥1854.92亿元，同比增长2.9%——“旺丁不旺财”又一次献艺。

东说念主没少玩，钱没多花，成本市集还不给顺眼——文旅这把火到底那儿出了问题？

01 一场音乐节的自救

从时分点来看，张家界对音乐节确定是录用厚望。

2026年7月9日，张家界通知上半年扭亏为盈，10日，大庸古城重新绽放。11日至12日，《大庸芳华芒果演唱会》、《大庸芳华芒果音乐节》在此献艺。从二者的名字就能看出，这场演唱会是芒果入股大庸后投下的第一枚“炸弹”。

这场演唱会+音乐节双重加持下的“开业典礼”有多干预？芒果移动了我方最近最火的两大“祖师级”IP《乘风》和《歌手》，万妮达、乌兰图雅、李小冉、杨坤、李晟、安崎、唐九洲等艺东说念主悉数登场。

笔据此前张家界的公告，这两场演唱会由大庸向张家界芒果文旅（张家界、芒果超媒、电广传媒各出资6000万的搭伙公司，下称张芒文旅）采购，采购成本是960万元。

成本有了，收益从哪儿来？笔据公告，这次行径收入主要来自打包推出大庸古城门票+旅馆住宿权柄的“景酒权柄售卖套餐”，凡购买对应套餐的消费者，可免费获赠本次演唱会门票。

天然是芒果的顶级IP，但是芒果的订价落在合理区间：7月11日《大庸芳华芒果演唱会”》平常区398元、VIP区498元、VVIP区698元；7月12日《大庸芳华芒果音乐节》平常区268元、VIP区368元。

以均价300元策划，两场演唱会需要卖出3.2万张票才能回本。而值得注重的是，公告领导，淌若收益不行隐秘成本，损失由张芒文旅（即芒果方）自行承担。

并且，惟一总收入进步演唱会制作成本+大庸的运营成本+其他必要开支，即整个1627万元，才能产生利润。利润部分由大庸和张芒文旅五五分红。

大庸演唱会与音乐节收入分派决策，长途来源：公司公告，文娱成本论整理

有演艺从业东说念主员告诉河豚君，“淌若按市集价值来说，那些正在热度期的歌手们，出场费皆不啻这个价。”芒果这样的“豪举”，能不行回本，从那儿回本？

笔据张芒文旅开荒时三家公司的契约，在异日二十年内，大庸古城的策划被更正至张芒，每年大庸给张芒700万元的固定运营用度和条目支付的不进步5000万元的浮动运营用度，而景点门票收入按照大庸9、张芒1的比例分红。

而在张家界的重整经由中，芒果系成本（包含芒果超媒、电广传媒过甚子公司芒果文旅、私募基金达晨财智）已给张家界注资近8亿元。

花了这样多钱，芒果+电广接办的是怎么一家公司？

从财务角度来看，大庸最大的问题不是当下的失掉，而是束缚下落的预期异日现款流。

大庸和张家界已往两年失掉的中枢原因，不是租不出去，而是大庸古城钞票减值的损失。张家界在2024、2025年不息两年每年给大庸古城计提超4个亿的钞票减值损失。最运转20多亿的固定钞票，当今的价值惟一不到40%。

这一事件致使获取了深交所的慈祥。深交所的问题用大口语说即是：不是仍是引入芒果超媒和电广传媒了吗，为什么还认为大庸异日赚不到钱？

大庸古城公司盈利情况，数据来源：公司公告

而张家界的回报是：三家公司协作后重新测算了10.8亿元的沟通主义钞票，预测可收回的金额惟一6.2亿元。而张家界也泄露了测算的沟通方法。从中枢假定来看，哪怕有了芒果和电广的加持，大庸仍是一个“烫手山芋”。止境的，淌若来岁商铺的出租率不达预期，再计提一次钞票减值并非莫得可能。

一场音乐节、一场演唱会仅仅大庸重新运营的起原，而新一轮叛逆失掉和现款流风险的硬仗，对芒果和电广来说仅仅刚刚运转。

大庸古城钞票减值测试中枢假定，长途来源：公司公告，文娱成本论整理

02 芒果要救大庸，有多难？

芒果要如何挽回大庸？小娱帮他们算了一笔账。

关于大庸而言，思要信得过赚到钱，范例就三个：引流、滚动、复购。

引流是芒果最擅长的范例。在“造节”的各个范例——诊治资源、宣发营销、打造IP——芒果+电广的组合皆有着其他公司难以比好意思的上风。

然则，包括大庸在内，文旅名堂信得过的难处不在引流，只在滚动与复购。

之前央视有过报说念。大庸古城的演艺票2024年半年仅2300张票，日均不及20东说念主。重新开业的大庸古城，已拆除原有的演艺模式。因此，大庸思要得益，最初要贬责的第一个问题是：之前来闲荡的东说念主不费钱，那当今又凭什么让他们费钱？

小娱参考了熟识景区晴朗上河园。晴朗上河园在宣发方面一直“狠狠发力”，曾屡次邀请明星乘船巡游，带动当日旅客挤爆虹桥，让小娱于今水流花落。笔据其招股书，2023年至2025年，景区年理财旅客量从初次冲破600万东说念主次，攀升至800万东说念主次，再到约960万东说念主次，连改进高。

然则，这样的东说念主气却难以滚动为实质收入，在晴朗上河园的各项收入中，门票与租借东说念主均收入近年下滑，餐饮及旅馆收入亦然擢升凄怨。

晴朗上河园东说念主均收入情况，数据来源：招股施展书

而第二个问题是：莫得音乐节，谁还会来大庸？

淌若单纯从“芒果IP打卡游”的出行策划来看，长沙与张家界天然皆在湖南省内，但从长沙到张家界乘坐高铁需约2-3小时，驾车约4小时，荒谬于上海到南京、北京到济南。这意味着除非运营者能拿出有迷漫敕令力的内容，不然交通问题迷漫扼制小觑。

在社媒上搜索“芒果打卡”等内容，中枢保举打卡点包括录制演播厅七彩盒子、圣爵菲斯大旅馆的学院小屋（《名窥察学院》录制地，七彩盒子对面，电广旗下业务）、湖南播送电视台大楼、芒果TV大楼、月湖公园等场所，高度集中在长沙市内。而张家界市除了大庸古城外，多数景点为天然景观。对芒果IP引诱来的外地旅客而言，张家界大要率成为长沙之后的“第二选用”。

芒果能作念的事情，其实惟一引流。

音乐节和演唱会能再救几次大庸吗？小娱只可说，以芒果的智力和创意，多造几次音乐节并非莫得顺利的可能性。但在音乐节走向审好意思倦怠、饭圈大战、常常取消的2026年，杜华皆在《姐姐来了》上说有50%到60%的音乐节取消，运营者们应当对我方、对市集皆有更线路的理会。

2026年五一演唱会与音乐节票房情况，数据来源：灯塔专科版

包括国内演艺股天花板宋城演艺在内，绝大多数文旅公司皆碰到了收入扩不动、利润又下滑的问题。不管是造节、办音乐节如故搞园区演艺，皆仅仅引流的方法，滚动和复购才是统统文旅名堂必须面对的核肉痛点。

部分文旅公司盈利情况，数据来源：公司公告、招股施展书

03 文旅行业靠近的“信任危急”

关于文旅名堂来说，除了在股市上融资，以及像张家界一样作念国有钞票整合与“互助”，另一个蹙迫的融资渠说念是发债。

景区手抓多数固定钞票和门票收入来源，这些皆是不错用来典质的“硬通货”。 张家界的年报中提到，大庸古城的部分地皮使用权、私用建筑物、投资性房地产皆典质给了银行。晴朗上河园便将园区的门票销售收款权质押给了银行，荒谬于把异日的现款流提前“典当”出去，相通当下的资金。

文旅公司阮囊憨涩并非个例——不仅有银行欠款，还有没付的工程款，致使还有职工工资。在重组之前，张家界的钞票负债率高达86%；而纵脱至2025年，大连圣亚、曲江文旅、晴朗上河园的钞票负债率皆在80%以上。

文旅公司钞票负债率情况，数据来源：wind

此前，这类债权融资向来走得通。毕竟多数文旅名堂背靠国资，市集宽敞默许“政府信用兜底”，确凿不存在走嘴的可能性。

然则，张家界的债务问题给全行业的股权和债权投资东说念主皆敲响了警钟。为什么这样说？谜底藏在重整后的债务安排里。

张家界重整前债务情况，长途来源：公司公告，文娱成本论整理

从大家理会来看，重整即是要还债，负债还钱，天经地义，但值得注重的是，笔据张家界的公告，并非每一笔债皆是用现款还上的。

笔据重整策划，张家界对不同类型的债务作念了相反化处理：有财产担保债权（即有钞票典质的借债）汲取“50%现款+50%留债”的模式——留债的酷爱是，这笔钱不急着还，而是重新设定还款期限和利率，把债务往后延。这无疑让东说念主联思到了“遵义模式”。

而平常债权（即莫得典质物的信用借债）则按“100万以下付现款，100万以上以股抵债”的方法处理，抵债价钱是20元/股。

问题出在这个价钱上。张家界的股价在公告中预测的“合理区间”是20.26至23.10元，但实质上，这只股票自上市以来从未进步15元，咫尺仅在6元左右徬徨。换句话说，借主们拿到的股票，按市集价一算，借出去的钱平直打了骨折。

笔据张家界公告，以股抵债归赵金额共5.3亿元，用20元/股的价钱策划荒谬于2659万股，以当下6元/股的价值策划，这部分债权平直贬值成1.6亿。在2026年的一季报中，这样的以股抵债的价钱相反以及留债的利率相反，给张家界带来了3个亿的收歇重整收益。这亦然张家界本年上半年扭亏的中枢原因。

张家界债务分类及归赵决策，长途来源：公开信息整理

回到整个文旅行业，文旅行业所处的境遇与2024年比拟并未发生赫然改变——景区赔本赚吆喝、行业在成本市集找长进。

变了的是成本市集对文旅名堂的气魄。当“告贷出去可能收不记忆”成为行业性隐忧，债权东说念主的心态从“稳稳的幸福”转为“审慎不雅望”。一边是股价在二级市集被荒废，一边是债券市集的大门也在收紧。文旅行业思要“续命”的两条腿——股权融资和债权融资——正在同期遭逢阻力。

芒果系用一场演唱会宣告了支撑的决心，张家界用一张招股书宣告了“回生的野心”。但成本市集看的是财报数字，不是情感故事。

而那些还在列队上市、或在典质贷款的公司，如晴朗上河园、江苏瘦西湖等，只怕得先思了了一个问题：你手上皆莫得芒果系这张牌云开体育，那你拿什么，让投资者信服你能比张家界更强？